基金化產(chǎn)品： 信托公司轉(zhuǎn)型自主管理的邏輯路徑
來(lái)源： 時(shí)間：2011-02-15
一直以來(lái)，信托公司積極尋求向自主管理轉(zhuǎn)型，但是究竟轉(zhuǎn)向何方目前仍不清晰。從信政合作、銀信合作到房地產(chǎn)信托，在找不到長(zhǎng)期主業(yè)的情況下，信托公司就只能“打一槍換一個(gè)地方”，自主管理資產(chǎn)能力的提高也就無(wú)從談起。信托公司要提高自主管理資產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)向自主管理型轉(zhuǎn)變，必須形成有利于提高自主管理能力的業(yè)務(wù)模式?；鸹a(chǎn)品采用投資基金的運(yùn)作理念，以規(guī)范的基金方式進(jìn)行運(yùn)作，以一對(duì)多的組合投資方式對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行管理，其內(nèi)在功能優(yōu)勢(shì)，與信托公司自主管理能力的提高有內(nèi)在的一致性，不失為信托公司向自主管理轉(zhuǎn)型的一條路徑。
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，由若干資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的投資風(fēng)險(xiǎn)低于單一資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論已被廣泛運(yùn)用于投資基金的管理，并成為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)的理論基礎(chǔ)?；鸹a(chǎn)品從表面看是一種直接融資工具，但資金提供者和資金使用者沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，他們的權(quán)利義務(wù)主要體現(xiàn)為以財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的集合投資方式，集合的基礎(chǔ)是投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好基本一致，集合的目標(biāo)是為投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，基金化產(chǎn)品從本質(zhì)上是一種集合投資服務(wù)產(chǎn)品。這種投資服務(wù)產(chǎn)品的供給方是基金管理公司，需求方是基金持有人。信托作為一種“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)資產(chǎn)管理方式，從本質(zhì)上看，信托公司提供的是一種為他人利益管理財(cái)產(chǎn)的服務(wù)產(chǎn)品。這種理財(cái)服務(wù)產(chǎn)品的供給方是信托公司，需求方是委托人。因此，從本質(zhì)上看，基金化產(chǎn)品與信托的內(nèi)在功能是一致的，都是為投資者提供一種專業(yè)化的投資理財(cái)服務(wù)產(chǎn)品，這種一致性的基礎(chǔ)是投資管理者而不是基金的組織載體居于投資基金的核心地位。
既然基金化產(chǎn)品與信托具有內(nèi)在功能上的一致性，信托作為最具靈活性的金融工具，如果僅僅局限于單一項(xiàng)目、單一市場(chǎng)、單一工具和單一模式的運(yùn)用，而不體現(xiàn)不同金融品種的組合性，就喪失了信托功能的比較優(yōu)勢(shì)和信托投資的廣泛性特征。以專業(yè)化經(jīng)營(yíng)為核心業(yè)務(wù)模式，以基金化原理為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將成為監(jiān)管“新政”下我國(guó)信托業(yè)務(wù)模式的主要趨勢(shì)。而基金化產(chǎn)品的成功在很大程度上取決于基金管理人自主管理資產(chǎn)能力，包括項(xiàng)目篩選能力、資產(chǎn)配置能力、投資運(yùn)作水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等。因此，基金化產(chǎn)品與信托公司的自主管理資產(chǎn)能力有極強(qiáng)的相互適應(yīng)性。
信托公司的本質(zhì)功能是為投資者提供專業(yè)化的理財(cái)服務(wù)，信托的服務(wù)功能必須通過(guò)信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)體現(xiàn)。那么，信托公司基金化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)體系就應(yīng)包括三個(gè)部分：基金結(jié)構(gòu)、基金費(fèi)率和基金規(guī)模。其中基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括基金的組織形式、運(yùn)行方式、投資對(duì)象和投資策略的選擇；基金的費(fèi)率設(shè)計(jì)包括費(fèi)率的形式和比例選擇；基金的規(guī)模設(shè)計(jì)包括基金規(guī)模、單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的決定。但是，由于信托是向高凈值客戶提供的專業(yè)化理財(cái)服務(wù)，信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同于普通的基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)，信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)還必須注意以下問(wèn)題：
首先，要確定目標(biāo)客戶，了解他們的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。一種或一類(lèi)基金產(chǎn)品不可能滿足所有投資者的需要。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資者的需要也在不斷細(xì)化。確定具體的目標(biāo)客戶是信托公司基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的起點(diǎn)，它從根本上決定著基金化產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
其次，要選擇與目標(biāo)客戶風(fēng)險(xiǎn)收益偏好相適應(yīng)的金融工具及其組合。投資對(duì)象多元化是基金化產(chǎn)品的重要前提。投資領(lǐng)域越廣泛，信托公司基金化產(chǎn)品創(chuàng)新的空間就越大。此外，與金融工具相關(guān)聯(lián)的金融市場(chǎng)規(guī)模也是影響基金化產(chǎn)品的重要因素。其規(guī)模過(guò)小，基金分散和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力也將受到制約，基金運(yùn)作空間收窄，投資風(fēng)險(xiǎn)也加大。
最后，要考慮信托公司自身的管理水平。不同的信托公司有不同的管理風(fēng)格和特色，有的擅長(zhǎng)于管理主動(dòng)式股票基金，有的擅長(zhǎng)于管理被動(dòng)式股票基金，有的擅長(zhǎng)于管理債券型基金，有的擅長(zhǎng)于PE投資。對(duì)于自己不是很擅長(zhǎng)的領(lǐng)域可以考慮引入投資顧問(wèn)，借助投資顧問(wèn)的專業(yè)投資能力實(shí)現(xiàn)在不同金融市場(chǎng)的投資組合、同一市場(chǎng)中不同品種的投資組合、同一品種的不同運(yùn)行方向的投資組合、不同投資手段的多元組合。
信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)要摒棄傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資貸款業(yè)務(wù)模式，全面采用基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理和運(yùn)作、管理流程，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化、系列化，真正實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化、投資方向的組合化、投資管理的專業(yè)化。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中實(shí)現(xiàn)以下轉(zhuǎn)變：
首先是實(shí)現(xiàn)由簡(jiǎn)單信托計(jì)劃向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。目前，信托公司的大部分信托產(chǎn)品以個(gè)案融資為標(biāo)的，以信托計(jì)劃為表象。每一個(gè)信托計(jì)劃的內(nèi)容都不可復(fù)制，導(dǎo)致投資者面對(duì)的是數(shù)不勝數(shù)、內(nèi)容各異的信托計(jì)劃和千差萬(wàn)別的投資決策依據(jù)?；鸹磐挟a(chǎn)品模式，要重點(diǎn)設(shè)計(jì)和塑造標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品系列，推動(dòng)信托公司的市場(chǎng)形象逐步向產(chǎn)品導(dǎo)向型轉(zhuǎn)化；要打造適應(yīng)投資者需求的信托產(chǎn)品品牌，使基金化的信托產(chǎn)品逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化、系列化、品牌化轉(zhuǎn)變。
其次是實(shí)現(xiàn)由特定項(xiàng)目融資向基金模式的轉(zhuǎn)變。項(xiàng)目融資一直以來(lái)都是信托公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的主要方式。但這種方式存在信托規(guī)模較小、產(chǎn)品流動(dòng)性差、難以形成常態(tài)業(yè)務(wù)等缺陷。而基金化信托產(chǎn)品的運(yùn)行模式要在確定基本投資方向和投資策略以后，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，形成具有一定規(guī)模的資金池，再按照基金原理進(jìn)行專業(yè)化管理與運(yùn)用，最終形成制定投資策略-設(shè)計(jì)基金化信托產(chǎn)品-打造品牌-募集資金-組合運(yùn)用資金的規(guī)范投融資流程。
再次是實(shí)現(xiàn)由單一項(xiàng)目向組合投資的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的單一項(xiàng)目信托模式由于投向單一，風(fēng)險(xiǎn)難以分散和化解?；鸹磐挟a(chǎn)品在具備一定規(guī)模和較為充分的流動(dòng)性設(shè)計(jì)前提下，通過(guò)在不同項(xiàng)目、不同產(chǎn)品、不同領(lǐng)域、不同行業(yè)之間的組合投資，最大程度的分散風(fēng)險(xiǎn)，保證投資收益，徹底避免了信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)以及由此引起的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后是實(shí)現(xiàn)由預(yù)期保底向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段信托行業(yè)由于受歷史功能定位的影響，目前信托產(chǎn)品實(shí)際上都要按約定的收益實(shí)現(xiàn)剛性兌付。通過(guò)基金化信托產(chǎn)品一方面可以逐步強(qiáng)化陽(yáng)光私募的信托本質(zhì)，另一方面推動(dòng)信托公司通過(guò)真實(shí)的投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制，樹(shù)立產(chǎn)品品牌和市場(chǎng)信譽(yù)，贏得客戶，使投資者全面理解信托產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，形成真正市場(chǎng)化的信托產(chǎn)品需求者，最終培育出一個(gè)成熟、理智、有序的信托市場(chǎng)環(huán)境。
（作者為陜西省國(guó)際信托公司高級(jí)研究員）
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，由若干資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的投資風(fēng)險(xiǎn)低于單一資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論已被廣泛運(yùn)用于投資基金的管理，并成為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)的理論基礎(chǔ)?；鸹a(chǎn)品從表面看是一種直接融資工具，但資金提供者和資金使用者沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，他們的權(quán)利義務(wù)主要體現(xiàn)為以財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)的集合投資方式，集合的基礎(chǔ)是投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好基本一致，集合的目標(biāo)是為投資者實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，基金化產(chǎn)品從本質(zhì)上是一種集合投資服務(wù)產(chǎn)品。這種投資服務(wù)產(chǎn)品的供給方是基金管理公司，需求方是基金持有人。信托作為一種“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)資產(chǎn)管理方式，從本質(zhì)上看，信托公司提供的是一種為他人利益管理財(cái)產(chǎn)的服務(wù)產(chǎn)品。這種理財(cái)服務(wù)產(chǎn)品的供給方是信托公司，需求方是委托人。因此，從本質(zhì)上看，基金化產(chǎn)品與信托的內(nèi)在功能是一致的，都是為投資者提供一種專業(yè)化的投資理財(cái)服務(wù)產(chǎn)品，這種一致性的基礎(chǔ)是投資管理者而不是基金的組織載體居于投資基金的核心地位。
既然基金化產(chǎn)品與信托具有內(nèi)在功能上的一致性，信托作為最具靈活性的金融工具，如果僅僅局限于單一項(xiàng)目、單一市場(chǎng)、單一工具和單一模式的運(yùn)用，而不體現(xiàn)不同金融品種的組合性，就喪失了信托功能的比較優(yōu)勢(shì)和信托投資的廣泛性特征。以專業(yè)化經(jīng)營(yíng)為核心業(yè)務(wù)模式，以基金化原理為核心的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將成為監(jiān)管“新政”下我國(guó)信托業(yè)務(wù)模式的主要趨勢(shì)。而基金化產(chǎn)品的成功在很大程度上取決于基金管理人自主管理資產(chǎn)能力，包括項(xiàng)目篩選能力、資產(chǎn)配置能力、投資運(yùn)作水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等。因此，基金化產(chǎn)品與信托公司的自主管理資產(chǎn)能力有極強(qiáng)的相互適應(yīng)性。
信托公司的本質(zhì)功能是為投資者提供專業(yè)化的理財(cái)服務(wù)，信托的服務(wù)功能必須通過(guò)信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)體現(xiàn)。那么，信托公司基金化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)體系就應(yīng)包括三個(gè)部分：基金結(jié)構(gòu)、基金費(fèi)率和基金規(guī)模。其中基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括基金的組織形式、運(yùn)行方式、投資對(duì)象和投資策略的選擇；基金的費(fèi)率設(shè)計(jì)包括費(fèi)率的形式和比例選擇；基金的規(guī)模設(shè)計(jì)包括基金規(guī)模、單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的決定。但是，由于信托是向高凈值客戶提供的專業(yè)化理財(cái)服務(wù)，信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同于普通的基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)，信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)還必須注意以下問(wèn)題：
首先，要確定目標(biāo)客戶，了解他們的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。一種或一類(lèi)基金產(chǎn)品不可能滿足所有投資者的需要。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資者的需要也在不斷細(xì)化。確定具體的目標(biāo)客戶是信托公司基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的起點(diǎn)，它從根本上決定著基金化產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
其次，要選擇與目標(biāo)客戶風(fēng)險(xiǎn)收益偏好相適應(yīng)的金融工具及其組合。投資對(duì)象多元化是基金化產(chǎn)品的重要前提。投資領(lǐng)域越廣泛，信托公司基金化產(chǎn)品創(chuàng)新的空間就越大。此外，與金融工具相關(guān)聯(lián)的金融市場(chǎng)規(guī)模也是影響基金化產(chǎn)品的重要因素。其規(guī)模過(guò)小，基金分散和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力也將受到制約，基金運(yùn)作空間收窄，投資風(fēng)險(xiǎn)也加大。
最后，要考慮信托公司自身的管理水平。不同的信托公司有不同的管理風(fēng)格和特色，有的擅長(zhǎng)于管理主動(dòng)式股票基金，有的擅長(zhǎng)于管理被動(dòng)式股票基金，有的擅長(zhǎng)于管理債券型基金，有的擅長(zhǎng)于PE投資。對(duì)于自己不是很擅長(zhǎng)的領(lǐng)域可以考慮引入投資顧問(wèn)，借助投資顧問(wèn)的專業(yè)投資能力實(shí)現(xiàn)在不同金融市場(chǎng)的投資組合、同一市場(chǎng)中不同品種的投資組合、同一品種的不同運(yùn)行方向的投資組合、不同投資手段的多元組合。
信托公司的基金化產(chǎn)品設(shè)計(jì)要摒棄傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資貸款業(yè)務(wù)模式，全面采用基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理和運(yùn)作、管理流程，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化、系列化，真正實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化、投資方向的組合化、投資管理的專業(yè)化。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中實(shí)現(xiàn)以下轉(zhuǎn)變：
首先是實(shí)現(xiàn)由簡(jiǎn)單信托計(jì)劃向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。目前，信托公司的大部分信托產(chǎn)品以個(gè)案融資為標(biāo)的，以信托計(jì)劃為表象。每一個(gè)信托計(jì)劃的內(nèi)容都不可復(fù)制，導(dǎo)致投資者面對(duì)的是數(shù)不勝數(shù)、內(nèi)容各異的信托計(jì)劃和千差萬(wàn)別的投資決策依據(jù)?；鸹磐挟a(chǎn)品模式，要重點(diǎn)設(shè)計(jì)和塑造標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品系列，推動(dòng)信托公司的市場(chǎng)形象逐步向產(chǎn)品導(dǎo)向型轉(zhuǎn)化；要打造適應(yīng)投資者需求的信托產(chǎn)品品牌，使基金化的信托產(chǎn)品逐漸向標(biāo)準(zhǔn)化、系列化、品牌化轉(zhuǎn)變。
其次是實(shí)現(xiàn)由特定項(xiàng)目融資向基金模式的轉(zhuǎn)變。項(xiàng)目融資一直以來(lái)都是信托公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的主要方式。但這種方式存在信托規(guī)模較小、產(chǎn)品流動(dòng)性差、難以形成常態(tài)業(yè)務(wù)等缺陷。而基金化信托產(chǎn)品的運(yùn)行模式要在確定基本投資方向和投資策略以后，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，形成具有一定規(guī)模的資金池，再按照基金原理進(jìn)行專業(yè)化管理與運(yùn)用，最終形成制定投資策略-設(shè)計(jì)基金化信托產(chǎn)品-打造品牌-募集資金-組合運(yùn)用資金的規(guī)范投融資流程。
再次是實(shí)現(xiàn)由單一項(xiàng)目向組合投資的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的單一項(xiàng)目信托模式由于投向單一，風(fēng)險(xiǎn)難以分散和化解?；鸹磐挟a(chǎn)品在具備一定規(guī)模和較為充分的流動(dòng)性設(shè)計(jì)前提下，通過(guò)在不同項(xiàng)目、不同產(chǎn)品、不同領(lǐng)域、不同行業(yè)之間的組合投資，最大程度的分散風(fēng)險(xiǎn)，保證投資收益，徹底避免了信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險(xiǎn)以及由此引起的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后是實(shí)現(xiàn)由預(yù)期保底向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段信托行業(yè)由于受歷史功能定位的影響，目前信托產(chǎn)品實(shí)際上都要按約定的收益實(shí)現(xiàn)剛性兌付。通過(guò)基金化信托產(chǎn)品一方面可以逐步強(qiáng)化陽(yáng)光私募的信托本質(zhì)，另一方面推動(dòng)信托公司通過(guò)真實(shí)的投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制，樹(shù)立產(chǎn)品品牌和市場(chǎng)信譽(yù)，贏得客戶，使投資者全面理解信托產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，形成真正市場(chǎng)化的信托產(chǎn)品需求者，最終培育出一個(gè)成熟、理智、有序的信托市場(chǎng)環(huán)境。
（作者為陜西省國(guó)際信托公司高級(jí)研究員）
(xief摘自金融時(shí)報(bào))